Ceo Stock Options Und Equity Risiko Anreize

CEO-Aktienoptionen und Equity-Risk-Anreize Wir testen die Hypothese, dass die Risikoanreizeffekte von CEO-Aktienoptionen die Führungskräfte dazu motivieren, mehr Risiken einzugehen, als sie es sonst tun würden. Mit einer Stichprobe von Fusionen dokumentieren wir, dass das Verhältnis der post-to-pre-Merger-Aktienrendite-Varianz positiv mit dem Risiko-Anreizeffekt der CEO-Aktienoptionskompensation zusammenhängt, aber diese Beziehung ist auf eine feste Größe beschränkt, wobei die Unternehmensgröße eine moderate Wirkung hat Der Risikoanreizwirkung von Aktienoptionen. Unter Verwendung eines breiteren Zeitreihen-Querschnittsprofils von Unternehmen finden wir eine starke positive Beziehung zwischen dem CEO-Risiko-Anreiz, der in die Aktienoptionen und die anschließende Aktienrendite-Volatilität eingebettet ist. Wie im Fall der Zusammenschlussprobe ist diese Beziehung für kleinere Unternehmen stärker. Copyright Blackwell Publishers Ltd, 2006. 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Dieses Ergebnis deutet darauf hin, dass Aktienoptionen bei der Minderung des Agenturproblems von Jensen und Meckling wirksam sein können, wobei Führungskräfte zu wenig Risiken im Namen der Aktionäre einnehmen. Die Autoren erweitern die Methode von Williams und Rao auf die Bankenbranche. Insbesondere interessieren sie sich für die Festlegung, ob für diese hochregulierten und fremdfinanzierten Unternehmen dieselbe Beziehung besteht. Mit einer Stichprobe von 131 Bankzusammenschlüssen zwischen 1993 und 2002 legen die Autoren fest, dass die risikoadäquate Wirkung von CEO-Aktienoptionen positiv mit dem Nachrangniveau des Aktienrisikos zusammenhängt. Die Ergebnisse dieser Studie zeigen auch, dass die Wechselwirkung der Größe und die risikoreiche Wirkung negativ auf die Volatilität nach der Fusion, die mit der ursprünglichen Studie übereinstimmt. Originalität Diese Arbeit erweitert die Literatur, indem sie eine Industrie untersucht, die aufgrund ihrer stark regulierten Natur weitgehend ignoriert wird. Schlüsselwörter: Kompensation. Aktienoptionen. Bankwesen. Akquisitionen und Fusionen. Eigenkapital. Emerald Group Publishing Limited 2008 Veröffentlicht von Emerald Group Publishing Limited Ihre Zugangsmöglichkeiten Bestehende CustomerCEO IncentivesIts nicht, wie viel Sie zahlen, aber wie Die Ankunft des Frühlings bedeutet noch eine Runde in der nationalen Debatte über Vorstandsvergütung. Bald wird die Wirtschaftspresse Antworten auf die Fragen geben, die sie jedes Jahr stellen: Wer waren die am meisten bezahlten CEOs Wie viele Führungskräfte machten mehr als eine Million Dollar Wer die größten Anhebungen erhielt Politische Persönlichkeiten, Gewerkschaftsführer und Konsumentenaktivisten werden jetzt bekannte Anschuldigungen herausgeben Der Führungskräfte Gehälter und fordern, dass die Direktoren Bordstein Top-Level-Lohn im Interesse der sozialen Gerechtigkeit und Staatskunst. Die Kritiker haben es falsch. Es gibt ernsthafte Probleme mit CEO Entschädigung, aber übermäßige Bezahlung ist nicht das größte Problem. Die unaufmerksame Fokussierung auf wie viel CEOs bezahlt wird, lenkt die öffentliche Aufmerksamkeit von dem realen Problem, wie CEOs bezahlt werden. In den meisten öffentlichen Unternehmen ist die Vergütung der Top-Führungskräfte praktisch unabhängig von der Performance. Im Durchschnitt bezahlt Corporate America seine wichtigsten Führer wie Bürokraten. Ist es ein Wunder also, dass so viele CEOs wie Bürokraten zu handeln, anstatt die wertmaximierende Unternehmer Unternehmen müssen ihre Stellung auf den Weltmärkten Wir haben vor kurzem eine eingehende statistische Analyse der Exekutive Entschädigung. Unsere Studie enthält Daten über Tausende von CEOs über fünf Jahrzehnte. Die Basisprobe besteht aus Informationen über Gehälter und Prämien für 2.505 CEOs in 1.400 öffentlich geführten Unternehmen von 1974 bis 1988. Darüber hinaus haben wir Daten zu Aktienoptionen und Aktienbesitz für CEOs der 430 größten öffentlich-rechtlichen Unternehmen im Jahr 1988 gesammelt Auf Vergütungsdaten für Führungskräfte bei mehr als 700 Aktiengesellschaften für den Zeitraum 1934 bis 1938. Unsere Analyse führt uns zu Schlussfolgerungen, die im Widerspruch zu den vorherrschenden Weisheiten auf CEO Entschädigung stehen. Trotz der Schlagzeilen, Top-Führungskräfte erhalten keine Rekordgehälter und Boni. Gehälter und Prämien haben in den letzten 15 Jahren zugenommen, aber CEO-Gehaltsniveaus sind gerade jetzt aufholen, wo sie vor 50 Jahren waren. Während des Zeitraums 1934 bis 1938 zum Beispiel war das durchschnittliche Gehalt und der Bonus für CEOs führender Unternehmen an der New Yorker Börse 882.000 (1988 Dollar). Für den Zeitraum 1982 bis 1988 betrug das durchschnittliche Gehalt und der Bonus für CEOs vergleichbarer Unternehmen 843.000. Jährliche Veränderungen der Vorstandsvergütung spiegeln keine Veränderungen der Unternehmensleistung wider. Unsere statistische Analyse stellte eine einfache, aber wichtige Frage: Für jede 1000 Veränderung des Marktwertes eines Unternehmens, wie viel macht der Reichtum des Unternehmens CEO ändern Die Antwort variiert weit über unsere 1.400-Unternehmen Probe. Aber für den medianen CEO in den 250 größten Unternehmen entspricht eine 1.000 Veränderung des Unternehmenswerts einer Veränderung von nur 6,7 Cent im Gehalt und Bonus über zwei Jahre. Buchhaltung für alle monetären Quellen der CEO Incentive-und Bonus, Aktienoptionen, Aktien und die Veränderung der Wahrscheinlichkeit von dismissala 1.000 Änderung des Unternehmenswertes entspricht einer Veränderung in CEO Entschädigung von nur 2,59. Die Vergütung für CEOs ist nicht mehr variabel als die Entschädigung für Stundentarifliche und Angestellte. Im Durchschnitt erhalten CEOs etwa 50 ihrer Basisbezüge in Form von Boni. Doch diese Prämien erzeugen keine großen Schwankungen in CEO Kompensation. Ein Vergleich der jährlichen inflationsbereinigten Lohnänderungen für CEOs von 1975 bis 1988 und Lohnänderungen für 20.000 zufällig ausgewählte Stunden - und Arbeitskräfte zeigt bemerkenswert ähnliche Verteilungen. Darüber hinaus hat ein deutlich geringerer Prozentsatz der CEOs echte Lohnkürzungen in diesem Zeitraum als die Produktionsarbeiter. Im Hinblick auf das Entgelt für die Leistung, CEO Ausgleich wird immer schlimmer, anstatt besser. Die mächtigste Verbindung zwischen Shareholder Reichtum und Executive Reichtum ist direkte Aktienbesitz durch den CEO. Dennoch war das CEO-Aktienbesitz für große Aktiengesellschaften (gemessen in Prozent der gesamten ausstehenden Aktien) in den dreißiger Jahren zehnmal so groß wie in den 1980er Jahren. Auch in den vergangenen 15 Jahren sind die CEO-Beteiligungen in Prozent des Unternehmenswertes zurückgegangen. Kompensationspolitik ist einer der wichtigsten Faktoren für den Erfolg einer Organisation. Nicht nur, dass es Form, wie Top-Führungskräfte verhalten, aber es hilft auch festzustellen, welche Arten von Führungskräften eine Organisation anzieht. Dies ist, was die stimmlichen Proteste über CEO zahlen so schädlich. Indem sie ihre Proteste auf Entschädigungsniveaus anstreben, schüchtern uneingeladene, aber einflussreiche Gäste am Verhandlungstisch (Wirtschaftspresse, Gewerkschaften, politische Persönlichkeiten) die Vorstandsmitglieder ein und beschränken die Arten von Verträgen, die zwischen Führungskräften und Aktionären geschrieben werden. Als Ergebnis des öffentlichen Drucks, Regisseure zögern, CEOs mit erheblichen (und damit sehr sichtbar) finanzielle Gewinne für eine überlegene Leistung zu belohnen. Natürlich sind sie auch widerwillig, sinnvolle finanzielle Sanktionen für schlechte Leistung zu verhängen. Die langfristige Wirkung dieser risikoaversen Orientierung besteht darin, das Verhältnis von Bezahlung und Leistung zu erodieren und bürokratische Entschädigungssysteme zu entschlüsseln. Sind wir argumentieren, dass CEOs unterbezahlt sind Wenn wir damit sagen würden, dass die durchschnittlichen Niveaus des CEO-Lohnes höher sein würden, wenn das Verhältnis zwischen Lohn und Leistung stärker war, ist die Antwort ja. Mehr aggressive Pay-for-Performance-Systeme (und eine höhere Wahrscheinlichkeit der Entlassung für schlechte Leistung) würde deutlich weniger Kompensation für weniger talentierte Führungskräfte produzieren. Im Laufe der Zeit wurden diese Manager ersetzt durch mehr fähig und mehr motiviert Führungskräfte, die im Durchschnitt besser und verdienen ein höheres Maß an Lohn. Bestehende Manager hätten größere Anreize, kreative Wege zu finden, um die Unternehmensperformance zu steigern, und ihr Gehalt würde ebenfalls steigen. Diese Kompensationssteigerungen, die durch eine verbesserte Geschäftsentwicklung bedingt sind, dürften keine Vermögensübertragung von Aktionären und Führungskräften darstellen. Stattdessen würden sie Manager für den erhöhten Erfolg belohnen, der durch eine größere Risikobereitschaft, Anstrengung und Fähigkeit gefördert wird. Zahlende CEOs besser wäre schließlich bedeuten, dass die durchschnittliche CEO mehr. Weil die Einsätze so hoch sind, sind die potenzielle Steigerung der Unternehmensleistung und die potenziellen Gewinne für die Aktionäre groß. Wie Kompensation misst Up Aktionäre verlassen sich auf CEOs, um Richtlinien zu ergreifen, die den Wert ihrer Aktien zu maximieren. Wie andere Menschen, aber CEOs neigen dazu, in Aktivitäten, die ihr eigenes Wohl zu erhöhen engagieren. Eine der kritischsten Rollen des Board of Directors ist es, Anreize zu schaffen, die es in den CEOs besten Interesse zu tun, was in den Aktionären besten Interessen zu machen. Konzeptionell ist dies keine schwierige Herausforderung. Eine Kombination aus drei grundlegenden Richtlinien wird die richtigen monetären Anreize für CEOs zur Maximierung des Wertes ihrer Unternehmen schaffen: 1. Boards können verlangen, dass CEOs wesentliche Eigentümer von Aktien des Unternehmens werden. 2. Gehälter, Boni und Aktienoptionen können so strukturiert werden, dass sie große Verdienste für überlegene Leistungen und große Strafen für schlechte Leistungen bieten. 3. Die Bedrohung der Entlassung für schlechte Leistung kann real gemacht werden. Leider, wie unsere Studie Dokumente, die Realitäten der Executive-Kompensation sind im Widerspruch zu diesen Grundsätzen. Unsere statistische Analyse weicht von den meisten Studien der Exekutivausgleichung ab. Anders als bei den jährlichen Umfragen in der Wirtschaftspresse z. B. konzentrieren wir uns nicht auf die Höhe der Barausgleichsbeträge oder der Barabfindung und der ausgeübten Optionen. Stattdessen wenden wir Regressionsanalyse auf 15 Jahre Wert von Daten und schätzen, wie Veränderungen in der Unternehmensleistung beeinflussen CEO Entschädigung und Reichtum über alle relevanten Dimensionen. Wir stellen die folgenden Fragen: Wie wirkt sich eine Leistungsänderung auf die laufende Barvergütung aus, definiert als Veränderung des Gehalts und des Bonus über zwei Jahre Was ist der Reichtumseffekt (der Barwert) der Gehalts - und Prämienänderungen Wie verändert sich das Unternehmen? Leistung beeinflusst die Wahrscheinlichkeit, dass der CEO entlassen wird und welche finanziellen Auswirkungen diese neue Kündigungswahrscheinlichkeit hat. Schließlich beeinflusst eine Änderung der Unternehmensleistung den Wert von CEO-Aktienoptionen und Aktien, unabhängig davon, ob der CEO die Optionen ausgeübt hat oder nicht Die Anteile (für eine Diskussion über unsere Methodik, siehe die Einfügung, Wie wir das Leistungsniveau abschätzen.) Wie wir das Leistungsniveau abschätzen Unsere Analyse bezieht sich in erster Linie auf zwei Datenquellen: jährliche Unternehmensvergütungserhebungen, die von 1975 bis 1988 in der Zeitschrift Forbes veröffentlicht wurden Und Standard amp Poors Compustat Datei. Die Basisprobe enthält Informationen über 2.505 CEOs von 1.400 Unternehmen. Wir schätzten für jeden CEO Pay-for-Performance-Sensitivitäten mit einer Vielzahl von statistischen Techniken. Die Ergebnisse in der Tabelle Die schwache State of Pay for Performance berichtet die mittlere und mittlere 50 CEOs in einer Stichprobe der 250 größten Unternehmen. Vielleicht ist der beste Weg, um unsere Methodik zu veranschaulichen ist es, Pay-for-Performance-Berechnungen für ein einziges CEO z. B. David H. Murdock von Castle amp Cooke, Inc., die unsere Liste der Großunternehmen CEOs mit den besten Anreizen. Für jedes Element von Herrn Murdocks Entschädigung haben wir Antworten auf dieselbe Frage geschätzt: Wie ändert sich dieses Kompensationselement als Reaktion auf eine 1.000 Veränderung des Unternehmenswerts, gemessen am jährlichen Aktienkursanstieg und den Dividenden 2-Jahres-Änderung in Gehalt und Bonus . Wir haben die Regression der kleinsten Quadrate verwendet, um die Beziehung zwischen dem Dollarkurs des Gehalts und dem Bonus und dem Dollarkurs des Anteilseignervermögens für alle Unternehmen mit mindestens siebenjährigen Umschreibungsdaten von 1975 bis 1988 zu berechnen. Wir schätzen einen einzelnen Pay-for - Performance-Sensitivität für jedes Unternehmen, daher unsere Schätzungen für Castle amp Cooke Daten auf beiden Murdock und seinem Vorgänger Donald Kirchhoff. Wir haben keine Daten zu drei anderen ehemaligen CEOsRobert Cook, Ian Wilson und Henry Clark, Jr. verwendet, weil sie jeweils als CEO für weniger als zwei Jahre und wir könnten daher nicht berechnen Lohnänderungen. Die Regressionsgleichung nutzt die jahrelange Leistung zusätzlich zu dieser Jahresperformance als erklärende Variablen. Das Ergebnis war: (Änderung des Gehalts und des Bonus) 32.300 .000986 (Veränderung in diesem Jahre Anteilseigner Reichtum) .000219 (Veränderung in der letzten Jahre Anteilseigner) Die Lohn-Leistungs-Empfindlichkeit ist definiert als der geschätzte Steilheitskoeffizient in der Regressionsgleichung . Für diese Regression, die Summe der geschätzten Koeffizienten impliziert, dass jeder 1.000 Anstieg der Reichtum der Castle amp Cooke Aktionäre entspricht einer Steigerung von 98,6 Cent in diesem Jahr Gehalt und Bonus für Murdock und einem Rückgang von 21,9 Cent in den nächsten Jahren Gehalt und Bonus. Somit beträgt die erwartete Erhöhung des Gehalts und des Bonus über zwei Jahre 77 Cent pro 1.000 Wertveränderung. Wir schätzten 430 separate Regressionen wie die für Murdock, nachdem sie 740 Unternehmen aufgrund unvollständiger Informationen und 230 Unternehmen, die nicht mehr in der Stichprobe im Jahr 1988 beseitigt wurden. Das Muster der t-Statistik für die einzelnen Regressionen impliziert, dass die durchschnittlichen Pay-Performance-Koeffizienten Sind positiv und statistisch unterschiedlich von Null bei Konfidenzniveaus über 99. Pay-Related Reichtum. Die Schätzung von 77 Cent ist ein genaues Maß dafür, wie David Murdocks und Donald Kirchhoffs Gehalt und Bonuswechsel aufgrund einer 1.000 Veränderung im Shareholder Value. Aber es unterschätzt die Veränderung in ihrem Reichtum. Da ein Teil der Veränderung dauerhaft ist, werden sie es für den Rest ihrer Karriere verdienen. Darüber hinaus erhielten Murdock und Kirchhoff andere Erträge als Nebenleistungen und Auszahlungen aus langfristigen Leistungsplänen. Wir messen die Veränderung ihres Gesamtvermögens als diskontierten Barwert der permanenten Komponente der Veränderung der Vergütung zuzüglich anderer Erträge für das Jahr. Um die Veränderung der Vermögensverhältnisse abzuschätzen, stellen wir drei Annahmen fest: (1) alle Veränderungen im Gehalt und im Bonus sind permanent, während andere Lohnarten vorübergehend sind (2) Der CEO erhält die Änderung des Gehalts und des Bonus bis zum Alter von 66 Jahren Lohnsteigerung auf 66 Jahre wird mit dem realen Zinssatz von 3 abgezinst. Die daraus resultierende Regressionsgleichung für Castle amp Cooke, auf der Grundlage dieser Annahmen, lautet: (sonstiger Ertragswert der Veränderung des Gehalts und des Bonus) 150.000 .00310 (Veränderung in diesem Jahre Anteilseigner) .00060 (Veränderung der letzten Jahre Anteilseigner) Summe der geschätzten Koeffizienten in dieser Regression bedeutet, dass Murdocks und Kirchhoffs Reichtum (infolge von Veränderungen in Gehalt und Bonus) durchschnittlich 3,70 für jede 1.000 Veränderung des Marktwertes von Castle amp Cooke ändert. Aktienoptionen. Aktienoptionen sind ein zunehmend wichtiger Bestandteil von Vergütungspaketen, deren Wert sich direkt auf die Entwicklung des Aktienkurses bezieht. Allerdings bietet die Beteiligung einer Aktienoption nicht die gleichen Anreize wie die Besitz eines Anteils der stocka Unterscheidung manchmal von Kompensation Praktiker übersehen. Zum Beispiel belohnt Aktienbesitz sowohl Preis Aufwertung und Dividenden, während Optionen nur Anerkennung belohnen. Darüber hinaus ändert sich der Wert einer Option um weniger als 1, wenn sich der Aktienkurs um 1 ändert. Wieviel weniger hängt von Faktoren wie Zinssätze, Dividendenrenditen, und ob die Option in oder aus dem Geld ist. Unsere Simulationsergebnisse zeigen, dass 60 Cents eine gute Annäherung für die Wertveränderung von at-the-money Optionen für ein Unternehmen mit einer (durchschnittlichen) Dividendenrendite von 5 sind. Dies gilt für eine angemessene Spanne von Fälligkeiten, Abweichungen von Aktienrenditen und Zinssätzen. Wir sammelten Daten über die gesamten Aktienoptionen, die von den jeweiligen CEOs gehalten wurden, aus den Proxy-Statements, die im Vorfeld der Jahreshauptversammlung von 1989 ausgestellt wurden. Leider werden ausstehende Optionen nicht immer auf Proxy-Statements berichtet. So schätzten wir Murdocks ausstehende Optionen als Optionen im Jahr 1988 (50.000 Aktien) plus Optionen ausgeübt innerhalb von 60 Tagen (300.000 Aktien) gewährt. Castle amp Cooke hatte 59,3 Millionen Aktien im Umlauf. Eine 1.000 Veränderung des Anteilseignervermögens entspricht der folgenden Veränderung des Wertes der Murdocks-Optionen: So verändert sich der optionale Vermögenswert der Murdocks um 3.54 für jede 1.000 Veränderung des Anteilseignervermögens. Dieser Schätzwert unterschreitet die Wertveränderung seiner Optionen, soweit er vor 1988 gewährte Optionen ausübt, die innerhalb von 60 Tagen nicht ausübbar sind. Wir unterschätzen auch die Option-Value-Änderung, wenn seine ausstehenden Optionen im Geld liegen, während wir die Wertveränderung von Out-of-the-money Optionen überbewerten. Entlassungsinitiativen. Die Gefahr, für schlechte Leistung gefeuert werden, bietet monetäre sowie nicht-monetäre Anreize für CEOs zu maximieren Wert. Wir schätzen die finanziellen Anreize im Zusammenhang mit der Entlassung durch einen vierstufigen Prozess. Zuerst schätzen wir die Wahrscheinlichkeit, dass ein CEO den Job als eine Funktion der Industrie, der Unternehmensgröße, des CEO-Alters, der marktabhängigen Performance und des Marktverhältnisses verlässt, mit Hilfe von nichtlinearen logistischen Regressionstechniken auf unserer Stichprobe von 2 505 CEOs von 1974 bis 1988 Performance. Zweitens berechnen wir Punktschätzungen der Abweichungswahrscheinlichkeiten, wenn das Unternehmen die Marktrendite für zwei Jahre erwirbt, wenn das Unternehmen Aktienkursrenditen 50 unter dem Markt in zwei aufeinander folgenden Jahren realisiert. Drittens multiplizieren wir die Differenz dieser beiden Kündigungswahrscheinlichkeiten mit dem diskontierten Wert der potenziellen Verluste der CEOs unter der Annahme, dass der CEO das aktuelle Gehalt bis zum Alter von 66 Jahren erhalten hätte, und, falls er entlassen wurde, nie wieder arbeitet. Viertens berechnen wir die Entlassungsleistung Empfindlichkeit durch die Division der CEOs potenzielle Vermögensverlust durch den Anteilseigner Verlust mit dem Ergebnis 50 unter-Marktrenditen für zwei Jahre verbunden. In Murdocks Fall ist die Wahrscheinlichkeit, dass ein 65-jähriger CEO in einem klein-als-median-Größe Unternehmen seinen Arbeitsplatz verlässt 20,7 in Jahren, wenn das Unternehmen die Marktrendite und 23,9 verdient, wenn seine Firma 50 unterhalb der Marktrendite verdient Zwei gerade Jahre. Die Wahrscheinlichkeit, dass Murdock für eine schlechte Leistung gefeuert wird (oder ermutigt wird), für eine schlechte Leistung gefeuert zu werden, beträgt 3,2. Murdocks Verlust Verlust ist seine 1,5 Millionen 1988 zahlen multipliziert mit dem Umsatz-Wahrscheinlichkeit Unterschied, oder etwa 48.000. (Wenn Murdock jünger als 65 Jahre gewesen wäre, hätten wir den Barwert des 1988 gezahlten Betrages berechnet, bis er 66 erreichte.) Die Aktionäre von Castle amp Cooke dagegen würden in zwei Jahren etwa 1,25 Milliarden ihres 1,67 Milliarden Eigenkapitals verlieren Von 50 unter-Markt-Performance. So Murdocks potenziellen Reichtum Verlust ist etwa 3,8 Cent pro 1000 von Aktionären verloren. Es ist wichtig zu beachten, dass, während unsere Schätzungen von anderen CEO Anreizquellen Daten für die einzelnen CEOs Unternehmen verwenden, unsere Schätzungen der CEO-Entlassung Performance Empfindlichkeiten auf der gesamten Stichprobe basieren. Es ist im Allgemeinen unmöglich, unternehmensspezifische Schätzungen der Vermögenseffekte von Kündigungsdrohungen durchzuführen. Aktienbesitz. Die wichtigste Komponente der CEO Anreize ist auch die einfachste zu messen. Seit März 1989 hielt Murdock direkt 13.203.932 Aktien von Castle amp Cooke. Darüber hinaus halten seine Kinder 80.870 Aktien an Trusts. Alles in allem hat seine Familie 13.284.802 Aktien oder 22,42 von Castle amp Cookes ausstehenden Aktien. Seine gesamten aktienbezogenen Anreize liegen bei rund 224,24 je 1.000 Marktwertveränderungen. Alles zusammen setzen. David Murdocks Gesamtsumme für Leistungsempfindlichkeit ist einfach die Summe der Sensitivitäten jedes Vergütungselements oder 231,53 pro 1.000 Veränderung des Shareholder Value. Das macht Murdock zum CEO mit den besten Anreizen in den 250 größten Unternehmen. Die Tabelle Der schwache Staat für Leistungsvergütung bietet eine detaillierte Übersicht über unsere wichtigsten Ergebnisse für eine Teilprobe von CEOs in den 250 größten öffentlichen Unternehmen. Gemeinsam führen diese CEOs Unternehmen, die einen Umsatz von mehr als 2,2 Billionen und beschäftigen mehr als 14 Millionen Menschen. Die Ergebnisse sind auffallend und beunruhigend. Eine 1.000 Veränderung des Unternehmenswertes (definiert als Aktienkurssteigerung plus Dividenden) entspricht einer zweijährigen Veränderung des CEO-Gehalts und einem Bonus von weniger als einem Cent, wobei die langfristigen Auswirkungen dieser Veränderung weniger als 45 Cent auf die Vermögenswerte der CEOs reduzieren . Eine 1.000 Veränderung der Unternehmenswerte führt zu einer geschätzten mittleren Veränderung eines Nickels in CEO Reichtum durch die Beeinträchtigung der Kündigung Perspektiven. Im Median, Aktienoptionen fügen Sie weitere 58 Cent Anreize. Schließlich ändert sich der Wert der Aktien, die im Besitz des Median CEO sind, um 66 Cent für jeden 1.000 Anstieg des Unternehmenswerts. Für die Median-Exekutive in dieser Teilstichprobe, eine 1000 Veränderung in der Unternehmensleistung bedeutet in einer 2,59 Änderung in CEO Reichtum. Die Tabelle gibt auch Schätzungen für CEOs an der unteren und oberen Grenze der mittleren zwei Quartile der Probe. Der schwache Staat des Leistungslohns Hinweis: Die medianen Einzelkomponenten addieren nicht die mittlere Gesamtveränderung des CEO-Reichtums, da die Summen der Medianer im Allgemeinen nicht dem Median der Summen entsprechen. Dieser Grad der Lohn-Leistungs-Empfindlichkeit für Barausgleich schafft keine Anreize für Führungskräfte, den Unternehmenswert zu maximieren. Betrachten Sie einen Unternehmensführer, dessen kreativer strategischer Plan den Marktwert eines Unternehmens um 100 Millionen erhöht. Basierend auf unserer Studie kann der Median CEO erwarten eine zweijährige Erhöhung des Gehalts und Bonus von 6.700 kaum eine sinnvolle Belohnung für diese hervorragende Leistung. Seine Lebensdauer Reichtum würde sich um 260.000lose als 4 des derzeitigen Wertes der medianen CEOs Beteiligungen und Restlebensgehalt und Bonuszahlungen erhöhen. 1 Oder betrachten Sie stattdessen einen CEO, der eine verschwenderische Investition neue Flugzeuge für die Exekutivflotte, sagen wir, oder eine Spanking Ergänzung der Hauptsitz Gebäude, die ihm Vorteile, sondern verringert den Marktwert des Unternehmens um 10 Millionen macht. Der Gesamtvermögen dieses CEO, wenn er repräsentativ für unsere Stichprobe ist, wird nur um 25.900 als Ergebnis dieser fehlgeleiteten Investitionen nicht viel von einem negativen für jemanden, der durchschnittlich 20.000 pro Woche verdient sinken. Eine Möglichkeit, die Realitäten der CEO-Entschädigung zu erforschen, besteht darin, die derzeitigen Praktiken mit den drei Prinzipien, die wir früher skizziert haben, zu vergleichen. Lets adressieren sie ein zu einer Zeit. CEOs sollten erhebliche Mengen an Aktien der Gesellschaft besitzen. Das stärkste Bindeglied zwischen dem Anteilseignervermögen und dem Unternehmensvermögen ist der direkte Besitz von Aktien durch den CEO. Die meisten Kommentatoren schauen auf CEO-Aktienbesitz aus einem von zwei Perspektiven der Dollar Wert der CEOs Betriebe oder der Wert seiner Aktien als Prozentsatz seiner jährlichen Barausgleich. Aber wenn man versucht, die Anreizwirkungen des Aktienbesitzes zu verstehen, so zählt diese Maßnahme nicht viel. Was wirklich zählt, ist der Prozentsatz der Unternehmen ausstehenden Aktien der CEO besitzt. Durch die Kontrolle eines aussagekräftigen Prozentsatzes des gesamten Eigenkapitals erleben Senior Manager einen direkten und leistungsstarken Feedback-Effekt aus Marktwertveränderungen. Denken Sie noch einmal über die CEO Hinzufügen Düsen an die Unternehmensflotte. Der aktienbezogene Rückkopplungseffekt dieser wertsteigernden Investition von etwa 6.600 ist gering, da diese Exekutive typisch für unsere Stichprobe ist, in der der mediane CEO nur 0.666 der ausstehenden Aktien der Gesellschaft kontrolliert. Darüber hinaus ist dieser Reichtum Verlust (etwa zwei Tage für den durchschnittlichen CEO in einem Top-250-Unternehmen zahlen) gleich, ob die Bestände einen großen oder kleinen Bruchteil der CEOs insgesamt Reichtum darstellen. Aber was wäre, wenn dieser CEO Aktien an dem Unternehmen vergleichbar, sagen, Warren Buffetts Anteil an der Berkshire Hathaway Konglomerat Buffett steuert, direkt und indirekt, etwa 45 von Berkshire Hathaways Equity. Unter diesen Umständen ist der bestandsbezogene Rückkopplungseffekt eines 10-Millionen-Rückgangs des Marktwertes nahezu 4,5 Millionen ein wesentlich leistungsfähigerer Anreiz, um verschwenderischen Ausgaben zu widerstehen. Darüber hinaus sind diese Unterschiede in der CEO-Entschädigung mit erheblichen Unterschieden in der Unternehmensleistung verbunden. Von 1970 bis 1988 betrug die durchschnittliche jährliche Aktienaktienrendite bei den 25 Unternehmen mit den besten CEO-Anreizen (von den größten 250 in unserer Umfrage untersuchten Unternehmen) 14,5. Mehr als ein Drittel höher als die durchschnittliche Rendite der 25 Unternehmen mit den schlechtesten CEO Anreize. A 100 Investitionen in die Top 25 Unternehmen im Jahr 1970 wäre auf 1,310 bis 1988, im Vergleich zu 702 für eine ähnliche Investition in die unteren 25 Unternehmen gewachsen. Die 25 CEOs der großen Unternehmen mit den besten Incentives Hinweis: Sample besteht aus CEOs in der 250 größten Unternehmen, die von 1988 Umsatz. Die 25 CEOs der großen Unternehmen mit den schlechtesten Incentives Hinweis: Sample besteht aus CEOs in den 250 größten Unternehmen, die von 1988 Umsatz. Als Prozentsatz des gesamten Unternehmenswertes war der CEO-Aktienbesitz niemals sehr hoch. Der mediane CEO einer der Nationen 250 größten öffentlichen Unternehmen besitzt Aktien im Wert von knapp über 2,4 Millionen, weniger als 0,07 des Unternehmens Marktwert. Auch 9 von 10 CEOs besitzen weniger als 1 ihrer Unternehmen Aktien, während weniger als 1 von 20 besitzen mehr als 5 der Unternehmen ausstehenden Aktien. Es ist unvernünftig zu erwarten, dass alle CEOs der öffentlichen Unternehmen zu einem so großen Prozentsatz ihres Unternehmens Equity wie Warren Buffetts Anteil von Berkshire Hathaway besitzen. Dennoch gilt die grundlegende Lehre. Je größer der Anteil des Unternehmensbestandes durch den CEO und das obere Management gesteuert wird, desto größer ist die Verknüpfung zwischen dem Anteilseignervermögen und dem Unternehmensvermögen. Einige Unternehmen haben Schritte unternommen, um den Anteil des Corporate Equity im Besitz des Senior Managements zu erhöhen. Mitarbeiter von Morgan Stanley besitzen nun 55 der ausstehenden Aktien. Unternehmen wie FMC und Holiday haben Leveraged Rekapitalisierungen verwendet, um den Betrag des ausstehenden Eigenkapitals durch den Rückkauf öffentlicher Aktien zu reduzieren und damit ihren Managern die Kontrolle über einen größeren Prozentsatz des Unternehmens zu ermöglichen. Nachdem FMC seinen Rekapitalisierungsplan verabschiedet hat, erhöhte sich zum Beispiel die Mitarbeiterbeteiligung von 12 auf 40 des ausstehenden Eigenkapitals. Diese Rekapitalisierungen ermöglichen es den Fondsmanagern, einen größeren Anteil ihres Eigenkapitals zu besitzen, ohne zwangsläufig ihre Dollar-Investitionen zu erhöhen. Wirklich riesige Unternehmen wie IBM, General Motors, oder General Electric wird nie in der Lage sein, ihre Führungskräfte einen aussagekräftigen Anteil der ausstehenden Eigenkapital zu gewähren. Diese und andere riesige Unternehmen sollten verstehen, dass diese Beschränkung auf Führungskräfte Anreize eine echte Kosten mit bigness verbunden ist. Der Barausgleich sollte so strukturiert sein, dass er große Verdienste für hervorragende Leistungen und aussagekräftige Strafen für schlechte Leistungen bietet. Eine zweijährige Bargeldbelastung von weniger als 7 Cent pro 1.000 Steigerung des Unternehmenswertes (oder umgekehrt eine Zweijahresstrafe von weniger als 7 Cent pro 1000 Abnahme des Unternehmenswerts) schafft keine effektiven Anreize zur Wertsteigerung . In den meisten Großunternehmen wird die Barabfindung für CEOs wie ein Anwartschaftsprogramm behandelt. Es gibt einige bemerkenswerte Ausnahmen zu diesem Berechtigungsmuster. Die Barvergütung von Walt Disney CEO Michael Eisner, dessen Bezahlung in den letzten Jahren so viel Aufsehen erregt hat, ist mehr als zehnmal empfindlicher gegenüber der Unternehmensleistung als der mediane CEO in unserer Stichprobe. Dennoch zeigt die geringe Zahl der CEOs, für die sich Barausgleichsänderungen sinnvoll auf die Unternehmensleistung auswirken, aus, wie weit die amerikanische Gesellschaft reisen muss, um zu einem effektiven Anreiz zu werden. Schaffung besserer Anreize für CEOs bedeutet fast zwangsläufig Erhöhung der finanziellen Risiken CEOs Gesicht. Dabei hat die Barabfindung gewisse Vorteile gegenüber Aktien und Aktienoptionen. Aktienorientierte Anreize unterliegen CEOs an Märkte der Börse, die eindeutig außerhalb ihrer Kontrolle liegen. Entschädigungsverträge, die auf der Unternehmensleistung im Vergleich zu vergleichbaren Unternehmen basieren, könnten solide Anreize schaffen, während der CEO von Faktoren wie dem Unfall im Oktober 1987 isoliert ist. Obwohl es Anzeichen dafür gibt, dass Direktoren implizite Anpassungen für Markttrends vornehmen, wenn sie das CEO-Gehalt festlegen, sind wir überrascht, dass Entschädigungspläne, die explizit auf die relative Performance basieren, so selten sind. 2 Der generell schwache Zusammenhang zwischen Barausgleich und Unternehmensleistung wäre weniger beunruhigend, wenn die CEOs einen hohen Prozentsatz des Eigenkapitals besaßen. In der Tat wäre es sinnvoll für CEOs mit großen Chunks von Eigenkapital haben ihre Barausgleich weniger empfindlich auf Leistung als CEOs mit kleinen Lagerbeständen. (Zum Beispiel ändert sich Warren Buffetts zweijährige Barabfindung nur um einen Pfennig für jede 1.000 Erhöhung des Marktwertes.) In einigen Fällen könnte es sogar sinnvoll sein, dass der Lohn in schlechten Jahren steigt, um als finanzieller Stoßdämpfer zu dienen Verluste, die der CEO an der Börse einnimmt. Unsere statistische Analyse fand jedoch keine Korrelation zwischen CEO-Aktienbesitz und Pay-for-Performance-Sensitivität bei Barausgleich. Mit anderen Worten, Board of Directors ignorieren CEO Aktienbesitz bei der Strukturierung Anreizvergütung Pläne. Wir finden dieses Ergebnis überraschend und symptomatisch für die Krankheiten, die die Entschädigungspolitik beeinträchtigen. Machen real die Drohung der Entlassung. Die Aussicht, als Ergebnis der schlechten Leistung gefeuert zu werden, kann mächtige monetäre und nichtmonetäre Anreize für CEOs bieten, um den Unternehmenswert zu maximieren. Weil ein Großteil der Führungskräfte Humankapital (und damit sein Wert auf dem Arbeitsmarkt) spezifisch für das Unternehmen ist, sind CEOs, die von ihren Arbeitsplätzen gefeuert werden, kaum neue Arbeitsplätze zu finden, die auch bezahlen. Darüber hinaus sollte die öffentliche Demütigung, die mit einer hoch sichtbaren Entlassung verbunden ist, dazu führen, dass Manager die Konsequenzen von Maßnahmen, die die Wahrscheinlichkeit einer Entlassung erhöhen, sorgfältig abwägen. Here too, however, the evidence is clear: the CEO position is not a very risky job. Sports fans are accustomed to baseball managers being fired after one losing season. Few CEOs experience a similar fate after years of underperformance. There are many reasons why we would expect CEOs to be treated differently from baseball managers. CEOs have greater organization-specific capital it is harder for an outsider to come in and run a giant company than it is for a new manager to take over a ball club. There are differences in the lag between input and output. The measure of a baseball managers success is the teams won-lost record this year the measure of a corporate manager is the companys long-term competitiveness and value. For these and other reasons, it is not surprising that turnover rates are lower for CEOs than for baseball managers. It is surprising that the magnitude of the discrepancy is so large. On average, CEOs in our base sample (2,505 executives) hold their jobs for more than ten years before stepping down, and most give up their title (but not their seat on the board) only after reaching normal retirement age. Two recent studies, spanning 20 years and more than 500 management changes, found only 20 cases where CEOs left their jobs because of poor performance. 3 To be sure, directors have little to gain from publicly announcing that a CEO is leaving because of failuremany underperforming CEOs leave amidst face-saving explanations and even public congratulations. But this culture of politeness does not explain why so few underperforming CEOs leave in the first place. University of Rochesters Michael Weisbach found that CEOs of companies that rank in the bottom 10 of the performance distribution (measured by stock returns) are roughly twice as likely to leave their jobs as CEOs whose companies rank in the top 10 of the performance distribution. Yet the differences that Weisbach quantifiesa 3 chance of getting fired for top performers versus a 6 chance of getting fired for laggardsare unlikely to have meaningful motivational consequences for CEOs. Our own research confirms these and other findings. CEOs of large public companies are only slightly more likely to step down after very poor performance (which we define as company earnings 50 below market averages for two consecutive years) than after average performance. For the entire 1,400-company sample, our analysis estimates that the poor-performing CEOs are roughly 6 more likely to leave their jobs than CEOs of companies with average returns. Even assuming that a dismissed CEO never works again, the personal wealth consequences of this increased likelihood of dismissal amounts to just 5 cents for every 1,000 loss of shareholder value. With respect to pay for performance, theres no denying that the results of our study tell a bleak story. Then again, perhaps corporate directors are providing CEOs with substantial rewards and penalties based on performance, but they are measuring performance with metrics other than long-run stock market value. We tested this possibility and reached the same conclusion as in our original analysis. Whatever the metric, CEO compensation is independent of business performance. For example, we tested whether companies rewarded CEOs on the basis of sales growth or accounting profits rather than on direct changes in shareholder wealth. We found that while more of the variation in CEO pay could be explained by changes in accounting profits than stock market value, the pay-for-performance sensitivity was economically just as insignificant as in our original model. Sales growth had little explanatory power once we controlled for accounting profits. 4 Of course, incentives based on other measures will be captured by our methodology only to the extent that they ultimately correlate with changes in shareholder wealth. But if they dontthat is, if directors are rewarding CEOs based on variables other than those that affect corporate market valuewhy use such measures in the first place Moreover, if directors varied CEO compensation substantially from year to year based on performance measures not observable to us, this policy would show up as high raw variability in CEO compensation. But over the past 15 years, compensation for CEOs has been about as variable as cash compensation for a random sample of hourly and salaried workersdramatic evidence of compensations modest role in generating executive incentives. 5 Common Variability: CEO and Worker Wages compares the distribution of annual raises and pay cuts of our CEO sample with national data on hourly and salaried workers from 1975 through 1986. A larger percentage of workers took real pay cuts at some time over this period than did CEOs. Overall, the standard deviation of annual changes in CEO pay was only slightly greater than for hourly and salaried employees (32.7 versus 29.7 ). Common Variability: CEO and Worker Wages Looking Backward: Pay for Performance in the 1930s CEO compensation policies look especially unsatisfactory when compared with the situation 50 years ago. All told, CEO compensation in the 1980s was lower, less variable, and less sensitive to corporate performance than in the 1930s. To compare the current situation with the past, we constructed a longitudinal sample of executives from the 1930s using data collected by the Works Projects Administration. The WPA data, covering fiscal years 1934 through 1938, include salary and bonus for the highest paid executive (whom we designate as the CEO) in 748 large U. S. corporations in a wide range of industries. Nearly 400 of the WPA sample companies were listed on the New York Stock Exchange, and market values for these companies are available on the CRSP Monthly Stock Returns Tape. In order to compare similar companies over the two time periods, we restricted our analysis to companies in the top 25 of the NYSE, ranked by market value. WPA compensation data are available for 60 of this top quartile group (averaging 112 companies per year), while data for more recent times are available for 90 of the top quartile companies (averaging 345 companies per year). The results are striking. Measured in 1988 constant dollars, CEOs in top quartile public companies earned an average salary and bonus of 882,000 in the 1930smore than the 1982 through 1988 average of 843,000 and significantly more than the 1974 through 1981 average of 642,000. Over this same time period, there has been a tripling (after inflation) of the market value of top quartile companiesfrom 1.7 billion in the 1930s to 5.9 billion in 1982 through 1988. Coupled with the decline in salaries, the ratio of CEO pay to total company value has fallen significantlyfrom 0.11 in the 1930s to 0.03 in the 1980s. Compensation was more variable in the 1930s as well. The average standard deviation of the annual pay changesthe best statistical measure of the year-to-year variability of compensationwas 504,000 in the 1930s compared with 263,500 in the 1980s. The incentives generated by CEO stock ownership have also declined substantially over the past 50 years. To test this trend, we reviewed stock ownership data for CEOs in the 120 largest companies (ranked by market value) in 1938, 1974, and 1988. Whatever Happened to CEO Stock Ownership reports our findings. The percentage of outstanding shares owned by CEOs (including shares held by family members) in the top 120 companies fell by a factor of nearly ten from 1938 to 1988. The trend is unmistakable: as a percentage of total market value, CEO stock ownership has declined substantially over the last 50 years and is continuing to fall. Whatever Happened to CEO Stock Ownership Note: Median stock ownership for CEOs in largest 120 companies, ranked by market value. Data were obtained from proxy statements and include not only shares held directly but also shares held by family members and related trusts. The Costs of Disclosure Why dont boards of directors link pay more closely to performance Commentators offer many explanations, but nearly every analysis weve seen overlooks one powerful ingredientthe costs imposed by making executive salaries public. Government disclosure rules ensure that executive pay remains a visible and controversial topic. The benefits of disclosure are obvious it provides safeguards against looting by managers in collusion with captive directors. The costs of disclosure are less well appreciated but may well exceed the benefits. Managerial labor contracts are not a private matter between employers and employees. Third parties play an important role in the contracting process, and strong political forces operate inside and outside companies to shape executive pay. Moreover, authority over compensation decisions rests not with the shareholders but with compensation committees generally composed of outside directors. These committees are elected by shareholders but are not perfect agents for them. Public disclosure of what the boss makes gives ammunition to outside constituencies with their own special-interest agendas. Compensation committees typically react to the agitation over pay levels by cappingexplicitly or implicitlythe amount of money the CEO earns. How often do shareholder activists or union leaders denounce a corporate board for under paying the CEO Not very oftenand thats precisely the problem. Most critics of executive pay want it both ways. They want companies to link pay to performance, yet they also want to limit compensation to arbitrary amounts or some fuzzy sense of whats fair. That wont work. Imposing a ceiling on salaries for outstanding performers inevitably means creating a floor for poor performers. Over time, by cutting off the upper and lower tails of the distribution, the entire pay-for-performance relation erodes. When mediocre outfielders earn a million dollars a year, and New York law partners earn about the same, influential critics who begrudge comparable salaries to the men and women running billion-dollar enterprises help guarantee that these companies will attract mediocre leaders who turn in mediocre performances. Admittedly, it is difficult to document the effect of public disclosure on executive pay. Yet there have been a few prominent examples. Bear, Stearns, the successful investment bank, went public in 1985 and had to submit to disclosure requirements for the first time. CEO Alan Greenbergs 2.9 million salary and bonus was the nations fourth highest that year, and his ranking drew attention to the firms compensation system. Under private ownership, compensation of the firms managing directors was set at a modest 150,000 base plus a bonus pool tied to earningsa tight link between pay and performance. Because the firm was so profitable in 1986, the bonus pool swelled to 80 million, an average of 842,000 for each of the firms 95 managing directors. A public outcry ensued. Six months after going public, Bear, Stearns announced it was lowering the bonus pool from 40 to 25 of the firms adjusted pretax earnings in excess of 200 million. According to one account, the firms business success had yielded an embarrassment of riches for top executives. 6 More recently, we interviewed the president of a subsidiary of a thriving publicly traded conglomerate. This president is compensated with a straight fraction of his subsidiarys earnings above a minimum threshold, with no upper bound. Today he makes roughly five times what he made before his operation was acquired by the conglomerate, and corporate headquarters recognizes him as one of the companys outstanding executives. Why doesnt he want to be an officer of the conglomerate For one, because his salary would have to be made publica disclosure both he and the CEO consider a needless invitation to internal and external criticism. We are not arguing for the elimination of salary disclosure. (Indeed, without disclosure we could not have conducted this study.) But its time compensation committees stood up to outside criticism and stopped adopting policies that make their companies incentive problem worse. The costs of negative publicity and political criticism are less severe than the costs to shareholder wealth created by misguided compensation systems. Corporate Brain Drain The level of pay has very little to do with whether or not CEOs have incentives to run companies in the shareholders interestsincentives are a function of how pay, whatever the level, changes in response to corporate performance. But the level of pay does affect the quality of managers an organization can attract. Companies that are willing to pay more will, in general, attract more highly talented individuals. So if the critics insist on focusing on levels of executive pay, they should at least ask the right question: Are current levels of CEO compensation high enough to attract the best and brightest individuals to careers in corporate management The answer is, probably not. Who can disagree with these propositions It is good when our most talented men and women are attracted to the organizations that produce the goods and deliver the services at the heart of the economy. People evaluate alternative careers at least in part on the basis of lifetime monetary rewards People prefer to make more money than less, and talented, self-confident people prefer to be rewarded based on performance rather than independent of it. If some organizations pay more on average and offer stronger pay-for-performance systems than other organizations, talent will migrate to the higher paying organizations. These simple propositions are at the heart of a phenomenon that has inspired much handwringing and despair over the last decadethe stream of talented, energetic, articulate young professionals into business law, investment banking, and consulting. Data on the career choices of Harvard Business School graduates document the trend that troubles so many pundits. Ten years ago, nearly 55 of newly graduated HBS students chose careers in the corporate sector, while less than 30 chose investment banking or consulting. By 1987, more than half of all HBS graduates entered investment banking or consulting, while under 30 chose careers in the corporate sector. Last year, just over one-third of all graduating HBS students chose corporate careers, while nearly 40 chose careers in investment banking or consulting. And Harvard Business School is not alone we gathered data on other highly rated MBA programs and found similar trends. We dont understand why commentators find this trend so mysterious. A highly sensitive pay-for-performance system will cause high-quality people to self-select into a company. Creative risk takers who perceive they will be in the upper tail of the performance and pay distribution are more likely to join companies who pay for performance. Low-ability and risk-averse candidates will be attracted to companies with bureaucratic compensation systems that ignore performance. Compensation systems in professions like investment banking and consulting are heavily weighted toward the contributions made by individuals and the performance of their work groups and companies. Compensation systems in the corporate world are often independent of individual, group, or overall corporate performance. Moreover, average levels of top-executive compensation on Wall Street or in corporate law are considerably higher than in corporate America. Financially speaking, if you are a bright, eager 26-year-old with enough confidence to want to be paid based on your contribution, why would you choose a career at General Motors or Procter amp Gamble over Morgan Stanley or McKinsey amp Company Most careers, including corporate management, require lifetime investments. Individuals must choose their occupation long before their ultimate success or failure becomes a reality. For potential CEOs, this means that individuals seeking careers in corporate management must join their companies at an early age in entry-level jobs. The CEOs in our sample spent an average of 16 years in their companies before assuming the top job. Of course, many people who reach the highest ranks of the corporate hierarchy could also expect to be successful in professional partnerships such as law or investment banking, as proprietors of their own businesses, or as CEOs of privately held companies. It is instructive, therefore, to compare levels of CEO compensation with the compensation of similarly skilled individuals who have reached leadership positions in other occupations. The compensation of top-level partners in law firms is one relevant comparison. These numbers are closely guarded secrets, but some idea of the rewards to top partners can be gleaned from data on average partner income reported each year in a widely read industry survey. The table Salaries for Top Lawyers Are High reports 1988 estimated average incomes earned by partners in the highest paying corporate law firms. These five firms paid their 438 partners average incomes ranging from 1.35 million to nearly 1.6 million. Partners at the very top of these firms earned substantially more. When comparing these results with corporate compensation, the appropriate question to ask is How many public companies paid their top 67 or 177 executives average salaries of 1.6 million or 1.2 million in 1989 The answer is, few or none. How surprising is it, then, that law school classes are bulging with some of the countrys brightest students Salaries for Top Lawyers Are High Source: The American Lawyer, JulyAugust 1989, p. 34. Compensation for the most successful corporate managers is also modest in comparison with compensation for the most successful Wall Street players. Here too it is difficult to get definitive numbers for a large sample of top executives. But the most recent annual survey, as reported in the table So Are Salaries on Wall Street, documents the kinds of rewards available to top investment bankers. At Gold-man, Sachs, for example, 18 partners earned more than 3 million in 1988, and the average income for those partners was more than 9 million. Only nine public-company CEOs had incomes in excess of 9 million in 1988 (mostly through exercising stock options), and no public company paid its top 18 executives more than 3 million each. The Wall Street surveys for 1989 are not yet available, but consistent with high pay-for-performance systems, they will likely show sharp declines in bonuses reflecting lower 1989 industry performance. So Are Salaries on Wall Street Source: Financial World, July 11, 1989. Average earnings are based on Financial Worlds lower bound earnings estimate, p. 32. The compensation figures for law and investment banking look high because they reflect only the most highly paid individuals in each occupation. Average levels of compensation for lawyers or investment bankers may not be any higher than average pay levels for executives. But thats not the relevant comparison. The very best lawyers or investment bankers can earn substantially more than the very best corporate executives. Highly talented people who would succeed in any field are likely to shun the corporate sector, where pay and performance are weakly related, in favor of organizations where pay is more strongly related to performanceand the prospect of big financial rewards more favorable. Money Isnt Everything Some may object to our focus on monetary incentives as the central motivator of CEO behavior. Are there not important nonmonetary rewards associated with running a large organization Benefits such as power, prestige, and public visibility certainly do affect the level of monetary compensation necessary to attract highly qualified people to the corporate sector. But unless nonmonetary rewards vary positively with company value, they are no more effective than cash compensation in motivating CEOs to act in the shareholders interests. Moreover, because nonmonetary benefits tend to be a function of position or rank, it is difficult to vary them from period to period based on performance. Indeed, nonmonetary rewards typically motivate top managers to take actions that reduce productivity and harm shareholders. Executives are invariably tempted to acquire other companies and expand the diversity of the empire, even though acquisitions often reduce shareholder wealth. As prominent members of their community, CEOs face pressures to keep open uneconomic factories, to keep the peace with labor unions despite the impact on competitiveness, and to satisfy intense special-interest pressures. Monetary compensation and stock ownership remain the most effective tools for aligning executive and shareholder interests. Until directors recognize the importance of incentivesand adopt compensation systems that truly link pay and performancelarge companies and their shareholders will continue to suffer from poor performance. A New Survey of Executive Compensation Routinely misused and abused, surveys contribute to the common ills of corporate compensation policy. Surveys that report average compensation across industries help inflate salaries, as everyone tries to be above average (but not in front of the pack). Surveys that relate pay to company sales encourage systems that tie compensation to size and growth, not performance and value. Surveys that rank the countrys highest paid executives stir public outrage, raise legislative eyebrows, and provide emotional justification for increased demands in labor negotiations. The basic problem with existing compensation surveys is that they focus exclusively on how much CEOs are paid instead of how they are paid. Our focus on incentives rather than levels leads naturally to a new and different kind of survey. Instead of reporting whos paid the most, our survey reports whos paid the bestthat is, whose incentives are most closely aligned with the interests of their shareholders. Our survey considers incentives from a variety of sourcesincluding salary and bonus, stock options, stock ownership, and the threat of getting fired for poor performance. It includes only companies listed in the Forbes executive compensation surveys for at least eight years from 1975 through 1989, since we require at least seven years of pay change to estimate the relation between pay and performance. Our methodology is described in the insert How We Estimate Pay for Performance. Compensation surveys in the business press, such as those published by Fortune and Business Week, are really about levels of pay and not about pay for performance. Yet they often include an analysis or ranking of the appropriateness of a particular CEOs pay by relating it to company performance in some fashion. The methods adopted by Fortune and Business Week share a common flaw. CEOs earning low fixed salaries while delivering mediocre performance look like stars on the flip side, CEOs with genuinely strong pay-for-performance practices rank poorly. For example, Business Weeks 1989 survey calculates the ratio of the change in shareholder wealth to the CEOs total compensation, both measured over three years. Executives with the highest ratios are labeled the CEOs Who Gave the Most for Their Pay. Low-ratio CEOs purportedly gave shareholders the least. Fortunes 1989 compensation issue uses a regression model to estimate how compensation varies with factors such as the CEOs age and tenure, company size, location, industry, and performance. Although the author cautions against taking the results too literally, CEOs earning more than predicted are implicitly designated as overpaid, while those earning less than predicted are underpaid. Consider the case of Disneys Michael Eisner. By all accounts, Mr. Eisners pay is wedded to company performancein addition to loads of stock options, he gets 2 of all profits above an annually increasing threshold. Shareholders have prospered under Eisner, and few have complained that his compensation is unreasonable in light of the 7 billion in shareholder wealth he has helped create since joining the company in 1984. But Business Week ranks Eisner second on the list of CEOs who gave their shareholders the least (right behind option-laden Lee Iacocca, who over the past decade helped create 6 billion in wealth for Chrysler shareholders), while Fortune flags Eisner as the nations third most overpaid CEO. Surveys ranking Eisner and Iacocca low are clearly not measuring incentives. In contrast, our survey ranks Eisner and Iacocca as the nations fourth and ninth respectively best paid CEOs measured on the basis of pay-related wealth alone. We estimated the pay-for-performance relation for each of the 430 companies for which we have sufficient data. The results are summarized in the four nearby tables. Three of the tables include results for the 250 largest companies ranked by 1988 sales. The 25 CEOs with the best and worst overall incentives, as reflected by the relation between their total compensation (composed of all pay-related wealth changes and the change in the value of stock owned), are summarized in the first two tables. Castle amp Cooke, whose current CEO is David Murdock, ranks first with a total change in CEO wealth of 231.53 for every 1,000 change in shareholder wealth. His stockholdings contribute 224.24 of this amount, while the change in all pay-related wealth adds another 7.29. With a few exceptions, it is clear that the best incentives are determined primarily by large CEO stockholdings. Donald Marron of Paine Webber is such an exception, with more than 55 of his total of 67 coming from changes in pay-related wealth. So too are Philip Hawley of Carter Hawley Hale, Henry Schacht of Cummins Engine, and Disneys Eisner. The 25 companies providing their CEOs with the worst total incentives are led by Navistar International whose CEO James Cotting on average receives a 1.41 increase in wealth for every 1,000 decrease in shareholder value. Carolina Power amp Lights Sherwood Smith, Jr. receives a 16-cent increase for every 1,000 decrease in shareholder wealth. Other well-known corporations whose CEOs appear on the worst-incentives list include Chevron, Johnson amp Johnson, Eastman Kodak, and IBM. Although one has to recognize that there is statistical uncertainty surrounding our estimates of pay-related wealth sensitivity, no CEO with substantial equity holdings (measured as a fraction of the total outstanding equity) makes our list of low-incentive CEOs. As we point out in the accompanying article, an important disadvantage of corporate size is that it is extremely difficult for the CEO to hold a substantial fraction of corporate equity. The inverse relation between size and stockholdings (and therefore the negative effect of size on incentives) is readily visible in the much higher sensitivities shown for the top 25 CEOs in smaller companies, those ranking from 251 to 430 in 1988 sales. (See the table The Best of the Rest: CEO Incentives in Smaller Companies.) Warren Buffett of Berkshire Hathaway leads this list with 446 per 1,000, followed by William Swindells, Jr. of Williamette Industries, Joe Allbritton of Riggs National, and Barron Hilton of Hilton Hotels. Again, the importance of large stockholdings is clear. The Best of the Rest: CEO Incentives in Smaller Companies Note: Sample consists of CEOs in companies ranked 251 to 430 by 1988 sales. Indeed, one problem with current compensation practices is that boards often reward CEOs with substantial equity through stock options but then stand by to watch CEOs undo the incentives by unloading their stockholdings. Boards seldom provide contractual constraints or moral suasion that discourage the CEO from selling such shares to invest in a diversified portfolio of assets. One of the ironies of the situation is that the corporation itself often funds executive financial counseling by consultants whose common mantra is sell and diversify, sell and diversify. While this can be personally advantageous to executives, it is not optimal for shareholders or society because it significantly reduces CEOs incentives to run their companies efficiently. Pay-related incentives are under the direct control of the compensation committee and the board. The table Best Paid CEOs of Large Companies lists the 25 companies that reward their CEOs in a way that provides the best incentives from pay-related wealth alonechanges in salary and bonus, long-term incentive plans, dismissal likelihood, and stock options. Each of these estimates is given in the table, along with the sum of the effects in the last column. The table makes clear that the major contributors to pay-related incentives are stock options and the present value of the change in salary and bonus. Best Paid CEOs of Large Companies Note: Sample consists of CEOs in the 250 largest companies, ranked by 1988 sales. 1. The median CEO in our sample holds stock worth 2.4 million. The average 1988 salary and bonus for the CEOs in our sample was roughly 1 million. At a real interest rate of 3 . the present value of the salary and bonus for the next five years to retirement (the average for the sample) is 4.6 million. Thus total lifetime wealth from the company is 7 million. 2. See Robert Gibbons and Kevin J. Murphy, Relative Performance Evaluation for Chief Executive Officers, Industrial and Labor Relations Review, February 1990, p. 30-S. 3. See Jerold B. Warner, Ross L. Watts, and Karen H. Wruck, Stock Prices and Top Management Changes, Journal of Financial Economics, JanuaryMarch 1988, p. 461 and Michael S. Weisbach, Outside Directors and CEO Turnover, Journal of Financial Economics, JanuaryMarch 1988, p. 431. 4. For more detail on these tests, see our article, Performance Pay and Top-Management Incentives, Journal of Political Economy, April 1990. 5. Data on hourly and salaried workers come from the Michigan Panel Study on Income Dynamics. The sample includes 21,895 workers aged 21 to 65 reporting wages in consecutive periods. See Kenneth J. McLaughlin, Rigid Wages University of Rochester Working Paper, 1989. 6. Wall Street Journal, March 21, 1986. A version of this article appeared in the MayJune 1990 issue of Harvard Business Review . Michael C. Jensen. the Jesse Isidor Straus Professor of Business Administration, Emeritus, at Harvard Business School in Boston, is the managing director of the organizational strategy practice of the Monitor Group, a collection of global professional services firms with headquarters in Cambridge, Massachusetts. Kevin J. Murphy is an associate professor at the University of Rochester8217s William E. Simon Graduate School of Business Administration. His earlier HBR article on executive compensation, 8220Top Executives Are Worth Every Nickel They Get,8221 appeared in the March8211April 1986 issue. This article is about BOARDS